二审判决书已编辑:张晓云三年前写过一篇文章，题为《胡祖六，你的良心不会痛吗“胡祖六”一文在蚂蚁集团上市前夕被刷屏，关于其是否在“出售”蚂蚁股份的讨论异常激烈。投资人胡先生自称在2011年向著名经济学家团队的基金投入了100万元。基金投资了蚂蚁金服、华夏基金等公司的股票，认为可以大赚一笔。没想到，胡祖六团队把基金的所有资产打包，低价转让给了关联方——胡祖六的哥哥姐姐。胡士泰还表示，他已经向法院提起诉讼，要求信托公司和胡祖六团队赔偿损失。春华资本当时表示，投资方与春华不存在法律关系，其陈述的关键情节严重失实，毫无根据，第一时间采取行动维权。据了解，该投资人购买的产品是平安信托旗下的“求是集合资金信托计划”，投资人实际上是春华资本LP的间接投资人。此前独家了解到，虽然蚂蚁集团暂停上市，因整改导致估值大幅下调，但2021年10月，深圳市福田区法院作出一审判决，被告平安信托赔偿原告投资者胡先生损失242577元，驳回其他诉讼请求。以投资100万元为基数，并考虑蚂蚁集团和华夏基金的市场估值，法院确定两个项目的赔偿总额为242577元。也就是说，平安信托判赔的金额大约是本金的24%。深圳市福田区法院一审认定，在信托计划终止后对A、C项目(A项目为华夏基金，C项目为蚂蚁集团)的处置过程中，被告平安信托未尽到义务，行为不专业、不审慎，违反了信托义务，应依法对原告投资者承担赔偿责任。但投资方与胡祖六春华资本之间不存在直接的合同关系，无需承担本案的赔偿责任。此后，平安信托对该判决提起上诉。近日独家获悉，深圳中院作出二审判决，驳回平安信托上诉，维持一审判决。平安信托该付多少钱？以平安信托秋实系列产品20亿元的规模计算，假设所有投资者起诉维权，平安信托赔偿总额约为5亿元。据了解，负责此案的陆雪迪律师组成的团队已经接受了116位投资者的委托。采取的策略是两个投资人先打官司，等官司生效后，其他投资人再跟进。目前，与这些投资者相关的时效中断正在正常进行，但其他投资者的时效可能会成为一个大问题，这也将影响平安信托的总赔偿金额。根据我国《民法》的规定，投资者的诉讼时效为知道自己的权利受到侵害后的三年。本案相关产品为平安信托求是系列。目前距离产品停止保管并完成全部配送已经过去三年多。这个日期是否定义为知道权利受到侵害，是否可以继续立案，还有待其他投资人和法院根据具体情况分析操作。法院:春华明德违反忠实义务，平安信托严重违反诚信义务。虽然投资者声称购买了胡祖六旗下春华资本的基金，但根据获得的信托理财产品信息，投资者实际上是春华资本LP的间接投资者。这个产品是集合信托。信托以春华(天津)股权投资合伙企业(内部编号L1102)为平台，通过L1102平台投资标的企业股权。胡祖六团队的春华基金是股权投资企业L1102的GP经理。具体来看，信托资金占L1102的99.02%，胡祖六控制的春华明德(天金)股权投资管理合伙企业占0.98%。该信托理财产品投资了三个标的，分别是华夏基金、蚂蚁集团和某医疗服务公司。投资人、春华资本和平安信托之间的矛盾主要集中在华夏基金和蚂蚁集团的股权转让上:1)是否在投资人不知情的情况下进行了股权转让；2)转让价格是否低。回顾整个产品运作，根据二审判决，在A、C项目(A项目为华夏基金，C项目为蚂蚁集团)退出期间，春华明德未向平安信托披露底层交易文件等交易细节，平安信托失去了向投资者披露上述交易的前提和依据。项目A的投资金额占信托的80%，投向了当时公募基金的领头羊华夏基金。公开资料显示，上市公司中信证券(600030。SH)是华夏基金的大股东，持股比例为62.2%。中信证券年报显示，华夏基金是稳定的“盈利牛”，2015年至2019年净利润分别为14.14亿元、14.58亿元、13.67亿元、11.4亿元和12.01亿元。有了这样的“摇钱树”在手，基金对项目A的投资也只是平平淡淡，二审法院认定，在项目A的退出过程中，华夏基金项目对应的天津海鹏29.9%股权转让构成了自我交易。春华明德转让天津海鹏2.93%股权的自我交易存在利益冲突和利益输送。一方面，春华明德未对交易进行充分披露，甚至未取得平安信托的同意，违反了忠实义务；另一方面，也间接印证了平安信托对投资者权益的漠视，对信托财产处置的漠视，对受托责任的严重违背。对项目A的投资不是真正的亏损，而是投资收益输送。在自我交易的情况下，春华明德作为管理者难辞其咎。在C项目中，法院认为，从春华明德的一系列操作来看，春华在蚂蚁集团未能获得上市资格之前，冒着违约风险，而是为了投资者利益最大化，更有可能是春华系与何忠集团有某种“抽屉协议”或交易安排，试图侵占投资收益。注意到春华在二审中披露，C项目的退出是与何忠集团签订的合同，何忠集团已支付对价，但春华晶鑫的股份或权利并未转让，而是处于在途股份交割的交易环节，不构成股份或权利的转让或意向转让。根据春华资本与蚂蚁集团签订的合同条款，C项目的退出需符合多重条件，如获得蚂蚁集团的书面同意等。在二审中，深圳中院询问蚂蚁集团C项目的退出是否经过公司及原股东同意，原股东是否行使优先购买权，是否违反了禁止向非中国境内实体转让投资股份的规定，投资人的出资不应包括来自中国境外的资金，合伙人不应是在中国境外注册的实体， 是否违反了锁定期内的股份或权利转让，以及拟转让的股份或权利是否会导致投资人、其现有合伙人及现有最终受益人以外的第三人直接或间接持有蚂蚁金服。 2023年5月18日，蚂蚁集团向法院发出《回复函》，称春华晶鑫曾口头向公司工作人员提及其间接权益可能转让的意向，但未告知具体方案，也未正式告知公司具体方案，也未向公司正式提交书面申请。公司不了解深圳中院函中提及的春华天津于2018年10月26日签署交易文件将其持有的春华晶鑫权益转让给中国境外实体何忠集团的信息，缺乏核实相关信息的渠道，因此无法回复深圳中院函中的其他问题。本案中，春华实际上并未取得蚂蚁集团的书面同意，蚂蚁集团原股东并未行使优先购买权。根据这份声明，春华打了一个“擦边球”，在蚂蚁集团不知情的情况下，为何忠集团的海外实体“持有”了蚂蚁集团的股份。同时，这可能为蚂蚁集团埋下了一个“隐藏的地雷”，这部分股权问题必须在下次IPO前披露并解决。如何计算华夏基金和蚂蚁股权的损失？在二审法院长达170页的案件详细论证中，平安信托和春华设计了一个相当复杂的多层次产品交易结构，有“乱花渐欲迷人眼”的倾向。但是，面对复杂的金融产品结构，有必要对晦涩难懂的交易结构进行分析。特别是本案涉及的蚂蚁集团股权复杂。本案一审期间，蚂蚁集团上市经历了一些波折。上一次投资人公开信风波出现之前，蚂蚁集团正处于上市准备期，这是未来相当大的一次牛市。然而，蚂蚁上市突然被叫停。如何以公允的价格计算投资者的损失，也是摆在法院面前的一道难题。据了解，法官在判决书中详细演示了败诉过程。以判决书篇幅为例，一审判决书长达70页，二审判决书长达170页。二审法院最终沿用了一审法院的赔偿标准。以投资人购买100万信托产品为例，两个项目的赔付金额合计为242577元。看计算过程:关于华夏基金项目。初始投资成本1704116.11万元，累计分红1211429.89万元，部分提取收到的对价564736.86万元，剩余投资成本1018943.5万元。根据财政部2017年发布的《资产评估基本准则》，确定资产价值的评估方法包括三种基本方法:市场法、收益法、成本法及其衍生方法。根据中国证券投资基金业协会2018年3月发布的《私募基金对非上市公司股权投资估值指引(试行)》，在估算非上市股权公允价值时，估值方法通常包括市场法(指近期融资价格法、市场法、市场乘数法、市场法、行业指数法、收益法、成本法；在估值过程中，基金管理人在选择估值方法时应充分考虑市场参与者关注的各种因素，结合自身判断采用属于不同估值技术的各种方法对未上市股份进行估值。对于华夏基金7.01%股权的估值，原告在诉讼过程中使用了市场价格比较法、市盈率估值法、市净率估值法、资本成本收益法等方法进行论证。后于2020年8月向法院提交了《项目估价补充代理意见》，同意按14亿元计算该部分股权价值。但被告平安信托提供的专家意见主张综合运用市盈率法、市净率法、市净率法进行综合估值。关于此纠纷，一审法院注意到，2018年5月16日，被告春华明德万达致函被告平安信托:“根据市盈率法(即市盈率估值法)，预测华夏基金2018年净利润为14.5亿元，参考目前全球基金管理上市公司和国内证券上市公司一年期远期市盈率倍数(13.8倍至17.5倍)，假设30%-。按照这种计算方法，如果不考虑流动性折价，华夏基金7.01%股权的价格区间应为14.03亿元(14.5亿元x13.8x7.01%)至17.79亿元(14.5亿元x17.5x7.01%)。在随后的股份出售过程中，两被告在沟通中也多次提及市盈率估值方法。在坚持流动性折价的同时，谈判中所指的市盈率持续降低，导致华夏基金股权估值持续降低。法院认为，非上市公司股权对外转让一般有溢价、平价、折价三种方式。采取哪种方式取决于目标公司的投资价值、交易各方的议价能力等因素。一般来说，目标公司投资价值高的会溢价转让，投资价值低的会折价转让。从司法审慎的角度，法院很难判断华夏基金和蚂蚁金服的投资价值。但从前述举证责任来看，被告平安信托应当承担未能为华夏基金的公允估值提供充分证据的不利后果。综合考虑两被告2018年5月16日关于华夏基金股权估值的邮件，结果为“假设30%-40%的流动性折价，7.01%华夏基金股权的价格区间为8.4亿元至12.5亿元”，原声明已同意按14亿元及相关商业习惯计算该部分股权价值。法院判决以14亿元计算20%流动性折扣后的7.01%股权估值。据此，原告可获得的赔偿金额为63587元[原告出资额为100万元÷秋实集合信托总实缴规模为20.553亿元x(11.23亿元÷秋实集合信托退出华夏基金时对应的转让金额为494655.5万元x2)]，原告主张的损失超过63587元的部分被法院驳回。关于蚂蚁金服项目。根据CICC 2020年9月22日发布的文件，蚂蚁金服2018年C轮融资股价为35.28元/股；2020年10月，蚂蚁金服a股IPO，拟以68.8元/股发行。由于被告平安信托在2017年9月7日发给求是信托计划投资人的延期函中提到“C投资项目拟登陆a股资本市场，拟继续持有至公司完成a股IPO并退出二级市场”，可见被告平安信托对C项目有较大概率IPO的预期。因此，在被告平安信托违反信托义务的情况下，法院决定以蚂蚁金服股价与其a股IPO预定发行价的平均值52.04元[(35.28元+68.8元)÷2]作为计算原告损失的依据。被告春华天津间接持有蚂蚁金服15，699，569股股份，以此为基础，原告对C项目可获得的补偿金额为178，990元，原告投资金额为100万元+秋实集合信托总实收规模为20.553亿元x (15699569股x52.04元；秋实集合信托退出蚂蚁金服时对应的转账金额为449280.05万元)。